十一月下旬以來，隨著美元在國(guó)際市場(chǎng)大幅走強(qiáng)，人民幣即期匯率出現(xiàn)少見的調(diào)整，其回調(diào)幅度幾乎創(chuàng)年內(nèi)之最，中間價(jià)也穩(wěn)中有降，暫別了此前迅猛的升值勢(shì)頭。截至11月30日，人民幣較年初升值4.32%，距預(yù)期的5%尚有一段距離。短期而言，我們認(rèn)為人民幣升值趨勢(shì)仍會(huì)持續(xù)，但進(jìn)入明年后，人民幣是否依然能夠延續(xù)今年的單邊升值勢(shì)頭將存在很大疑問。
　　展望明年，以下幾點(diǎn)因素將對(duì)人民幣匯率政策帶來重大影響，甚至可能構(gòu)成雙向波動(dòng)的基礎(chǔ)條件。
　　首先，歐債危機(jī)是否會(huì)在2012年上半年急劇惡化。歐債危機(jī)在2011年呈現(xiàn)逐漸惡化的趨勢(shì)，但最惡劣的局面尚未出現(xiàn)，考慮到債務(wù)危機(jī)國(guó)在2012年上半年將會(huì)迎來債務(wù)到期高峰，因此，明年上半年將是高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間窗口，一旦出現(xiàn)意大利違約或希臘退出歐元區(qū)的情況，歐債危機(jī)將會(huì)迅速蔓延成為全球性危機(jī)，我們預(yù)期屆時(shí)將會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張并沖擊到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
　　一旦出現(xiàn)這種情況，中國(guó)的出口勢(shì)必會(huì)受到?jīng)_擊，決策層必定會(huì)對(duì)此做出反應(yīng)。實(shí)際上，在11月結(jié)束的秋季廣交會(huì)上，歐美訂單下降了超過兩成，而短單比重高達(dá)90%，根據(jù)季調(diào)后的結(jié)果，10月份出口環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，外匯占款也意外下降，都表明中國(guó)出口已經(jīng)在一定程度上受到歐債危機(jī)的影響，而且這一影響會(huì)在未來幾個(gè)月體現(xiàn)的愈來愈明顯。
　　雖然出口已經(jīng)不再是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，壓縮順差和促使經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也是政府的既定目標(biāo)，但如果在短期內(nèi)出口受到嚴(yán)重沖擊，引發(fā)就業(yè)問題和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，這將是決策層所不能接受的，因此我們預(yù)計(jì)，一旦歐債危機(jī)出現(xiàn)異常惡化的局面，人民幣可能會(huì)重新軟盯住美元，甚至為了避免追隨美元被動(dòng)升值（美元很可能因避險(xiǎn)情緒而大漲）而對(duì)美元出現(xiàn)階段性貶值，從而提前進(jìn)入雙向波動(dòng)。
　　其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是“軟著陸”還是“硬著陸”。目前來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩程度既處在各方都能接受的范圍內(nèi)，也是政府的既定目標(biāo)，基本上在沿著“軟著陸”的軌跡前進(jìn)，但“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)并未排除，特別是對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控和城投債到期高峰來臨的壓力，都有可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期回落。
　　雖然在嚴(yán)厲的調(diào)控措施下，中國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)了松動(dòng)跡象，但迄今為止決策層并沒有放松調(diào)控的任何表示，有理由相信強(qiáng)硬的調(diào)控立場(chǎng)將會(huì)貫穿明年全年。但受到資金壓力及房產(chǎn)滯銷的影響，開發(fā)商拿地及開工增速已明顯下降，預(yù)計(jì)在幾個(gè)月內(nèi)就有可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這將直接對(duì)地方政府的土地財(cái)政構(gòu)成壓力，同時(shí)也將對(duì)房地產(chǎn)的上下游產(chǎn)業(yè)構(gòu)成巨大壓力。
　　而大量的城投債都是以地方政府的未來財(cái)政收入作為擔(dān)保的，因此一旦土地收入不能跟進(jìn)，隨著第一輪還款高峰期的來臨，城投債的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)明顯上升，銀行的呆壞賬壓力也會(huì)上升。如果中央政府不能在還款高峰期來臨前，在全國(guó)范圍內(nèi)推出有效的城投債緩和舉措，再結(jié)合房地產(chǎn)轉(zhuǎn)冷對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)的負(fù)面作用，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)將是現(xiàn)實(shí)的。
　　屆時(shí)，作為應(yīng)急舉措之一，決策層不會(huì)允許人民幣繼續(xù)大幅升值，以此來保證外貿(mào)行業(yè)的就業(yè)平穩(wěn)，并在一定程度上抵消其他經(jīng)濟(jì)部門下滑的負(fù)面沖擊。
　　再次，中美間的政治博弈可能再度升溫。人民幣在國(guó)際上從來就不是一個(gè)單純的經(jīng)濟(jì)問題，夾雜了太多的博弈，而美國(guó)對(duì)人民幣的指責(zé)始終是無法忽視的重要因素。我們預(yù)期明年來自美國(guó)的壓力將會(huì)加大，一方面是因?yàn)槊髂晔敲绹?guó)的大選年，各黨派都會(huì)將人民幣匯率作為競(jìng)選的籌碼之一，并為目前糟糕的就業(yè)形勢(shì)尋找替罪羊；另一方面，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)迄今遠(yuǎn)好于歐洲，但如果歐債危機(jī)持續(xù)不斷，即使沒有出現(xiàn)第一點(diǎn)提到的急劇惡化，也會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面壓力，因此明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遇阻將會(huì)加大美國(guó)對(duì)華施壓的力度。
　　在上述多重因素的影響下，我們預(yù)期明年人民幣仍有升值空間，但很難維持今年單邊升值的走勢(shì)，進(jìn)入雙向波動(dòng)的概率將大幅上升，而對(duì)人民幣升值速度與空間具有決定性影響的，將是前兩個(gè)因素，來自美方的政治因素將會(huì)構(gòu)成階段性干擾。
　　整體而言，除非世界經(jīng)濟(jì)意外強(qiáng)勁復(fù)蘇（這種可能性看來相當(dāng)小），否則，人民幣經(jīng)過匯改以來的六年升值進(jìn)程，很可能會(huì)在明年接近其階段性的均衡價(jià)值，預(yù)計(jì)6.0-6.1區(qū)間將成為明年的天花板。