截至12月12日，人民幣對美元匯率盤中連續(xù)9次觸及跌停，自2005年人民幣匯率改革以來實屬罕見。無獨(dú)有偶，自9月中旬以來，香港離岸人民幣遠(yuǎn)期非交割市場、香港離岸人民幣可交割市場的人民幣對美元匯率也一反常態(tài)，一直弱于在岸匯價。經(jīng)歷了長期升值后的人民幣突然出現(xiàn)貶值預(yù)期，人民幣國際化應(yīng)該停止，進(jìn)一步加強(qiáng)資本管制的呼聲涌現(xiàn)。那么，究竟浮動匯率制度與資本項目開放以及人民幣國際化的關(guān)系是什么？脫離了人民幣國際化與資本項目開放的匯改，是否可以看作是真正意義上的浮動匯率？要弄清上述問題，有必要從何為人民幣國際化這一源頭開始講起。
　　1人民幣國際化僅是推動人民幣跨境使用嗎？
　　什么是人民幣國際化？答案莫衷一是。如果認(rèn)為人民幣國際化僅僅是推動人民幣跨境使用，那么貶值預(yù)期的出現(xiàn)將降低境外居民與企業(yè)持有人民幣的熱情，可能會阻礙人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)。與這一狹隘的定義不同，筆者早前曾在《人民幣國際化的意義與路徑圖》文章中，對人民幣國際化的含義進(jìn)行了新的詮釋。筆者認(rèn)為，跨境使用只是實現(xiàn)國際化過程中一個必經(jīng)之路而非最終目標(biāo)。對于中國而言，人民幣國際化包含著兩大重要含義，即基本可兌換性以及人民幣成為國際儲備貨幣的一員。
　　這樣的框架下，人民幣國際化則需要四個方面穩(wěn)步推進(jìn)：一、資本項目逐漸、有序開放；二、人民幣境外流通及離岸市場發(fā)展；三、利率市場化；四、一個基于市場化原則的有彈性的匯率機(jī)制。具體來講，逐步開放資本項目管制直接關(guān)系到境內(nèi)外資金的自由流動，便利企業(yè)和居民跨境配置生產(chǎn)力及資產(chǎn)，深化國內(nèi)金融市場化步伐；人民幣離岸中心則是人民幣國際化的試驗田，通過在岸和離岸市場的互動將有效豐富人民幣金融產(chǎn)品，以及促進(jìn)人民幣從貿(mào)易流通貨幣向投資貨幣，乃至于儲備貨幣的轉(zhuǎn)型；而人民幣國際化終究離不開利率市場化與匯率機(jī)制改革，兩者作為“十二五”期間中國金融體制改革的重要內(nèi)容，將共同為國內(nèi)外金融環(huán)境創(chuàng)造市場化的條件；當(dāng)然，人民幣國際化反過來也會促進(jìn)匯率體制改革進(jìn)程，有利于市場化匯率形成。
　　2人民幣國際化是否應(yīng)該停止？
　　從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景來看，人民幣國際化是中國經(jīng)濟(jì)躋身發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的必經(jīng)之路。過去三十年來，中國政府通過資本管制、利率管制、固定匯率并通過采取出口為導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，促使經(jīng)濟(jì)得到了高速發(fā)展。海外經(jīng)濟(jì)疲弱，及中國原有經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式面臨的諸多瓶頸，都使得人民幣國際化箭在弦上。筆者認(rèn)為，當(dāng)前資本管制及不靈活的匯率、利率情況需要順勢而變，主要原因在于：
　　一是，人民幣成為國際儲備貨幣與中國經(jīng)濟(jì)實力相稱，符合國家根本利益；當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)位于世界第二，出口額、外匯儲備位于世界第一。然而，當(dāng)前人民幣的自由兌換僅僅限于少數(shù)鄰近地區(qū)，與中國發(fā)展階段及國際經(jīng)濟(jì)地位日益不相匹配。
　　二是，中國的外匯儲備，特別是以美元計價資產(chǎn)迅速增加，截至2011年10月末，中國的外匯儲備余額已經(jīng)超過3.2萬億美元，占全球總額的三分之一。但是，由于美國政府為刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，采取了定量寬松的貨幣政策，不可避免地會導(dǎo)致美元貶值，擾亂國際貨幣體系的穩(wěn)定。如若人民幣可以成為國際儲備貨幣，將會大大降低依賴美元作為儲備的風(fēng)險。
　　三是，劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)使得勞動力供給進(jìn)一步減少，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式更加難以維系。人民幣國際化能夠有助推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的四大關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。其一，貿(mào)易成本的降低，更平衡的經(jīng)常項目盈余以及本地居民獲得更多投資海外的機(jī)會，會促使本國經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)向內(nèi)需-外貿(mào)并重的經(jīng)濟(jì)模式；其二，服務(wù)貿(mào)易以及金融服務(wù)業(yè)的大力發(fā)展，會使得服務(wù)業(yè)占比逐漸提升；其三，提高金融的市場化水平，使得目前行政為主的管理手段所造成的資源分配扭曲得到緩解。
　　12月11日，國家主席胡錦濤在中國加入世界貿(mào)易組織十周年高層論壇上發(fā)表要講話。講話中肯定了“中國加入世界貿(mào)易組織，擴(kuò)大對外開放，惠及13億中國人民，也惠及各國人民”；而六個“進(jìn)一步”同樣為對外開放指明了方向，即中國將進(jìn)一步擴(kuò)大對外經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作、進(jìn)一步促進(jìn)對外貿(mào)易平衡發(fā)展、進(jìn)一步完善全方位對外開放格局、進(jìn)一步堅持“引進(jìn)來”和“走出去”并重、進(jìn)一步營造公平透明的市場環(huán)境、進(jìn)一步推動共同發(fā)展。人民幣國際化無疑是進(jìn)一步促進(jìn)與世界融合，推動開放的一個重要步驟。因此此時應(yīng)該持續(xù)推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，而非停止。#p#分頁標(biāo)題#e#
　　3人民幣國際化與匯率改革的關(guān)系？
　　筆者認(rèn)為，推動人民幣國際化的四大改革，資本項目開放、離岸市場建設(shè)、利率與匯率改革不應(yīng)單一來看，或者用先后順序來區(qū)分，而是應(yīng)該循序漸進(jìn)、同時并舉。僅從匯率市場化改革而言，與其他三項進(jìn)程推進(jìn)同樣密不可分。
　　首先，資本項目開放與匯率形成機(jī)制改革相輔相成，相互促進(jìn)。中國政府之所以對資本項目放開采取頗為謹(jǐn)慎的態(tài)度，很大程度上便是出于對國際熱錢流入的擔(dān)心及資本跨境流動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。人民幣匯率變動更是吸引熱錢流入流出、導(dǎo)致投機(jī)行為發(fā)生的主要原因；但在資本項目管制下，即使推動浮動匯率改革也是有局限的。畢竟只有在資本項目開放下，才能真正地體現(xiàn)貨幣的供求關(guān)系，促進(jìn)貨幣市場價格的形成。換言之，資本項目嚴(yán)格管制之下的匯率價格，又怎么可以認(rèn)作是真正意義上的浮動匯率？考慮到“不可能三角”理論的存在，即資本自由流動、貨幣政策的獨(dú)立性與匯率的穩(wěn)定性三者不能同時實現(xiàn)。筆者認(rèn)為，資本管制逐步放開、貨幣政策獨(dú)立性以及采用浮動的匯率政策是決策層明智的選擇。
　　其次，匯率改革與建設(shè)離岸人民幣市場可以同時并進(jìn)。從香港離岸市場發(fā)展經(jīng)驗來看，一旦人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，海外人民幣出口結(jié)算將顯然比進(jìn)口更受歡迎。但伴隨著離岸人民幣市場的不斷發(fā)展壯大，人民幣剛性升值預(yù)期將造成的香港離岸人民幣市場存貸款結(jié)構(gòu)不平衡、債券發(fā)行人結(jié)構(gòu)不平衡、基礎(chǔ)產(chǎn)品與衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不平衡等問題，將會進(jìn)一步制約產(chǎn)品的進(jìn)一步豐富和機(jī)制的進(jìn)一步健全。因此，離岸人民幣市場未來的發(fā)展需要打破人民幣剛性升值預(yù)期，使人民幣匯率更具彈性。
　　再有，匯率體制和利率體制改革關(guān)系密切，兩者作為“十二五”期間中國金融體制改革的重要內(nèi)容，共同為國內(nèi)外金融環(huán)境創(chuàng)造市場化的條件。
　　另外，從國際經(jīng)驗來看，上個世紀(jì)80年代的“廣場協(xié)議”教訓(xùn)十分深刻。日本80年代推動國際化是失敗的，究其原因是由于當(dāng)時日本決策者希望通過各種保護(hù)措施，使日本免受國際金融市場波動的巨大影響，但這種“隔離”式的保護(hù)卻與日元國際化的初衷相互矛盾。在80年代中期，日元國際化主要體現(xiàn)在日本金融機(jī)構(gòu)在海外的擴(kuò)張，但國內(nèi)金融受海外影響和競爭仍然有限。日元離岸市場仍然主要由日本企業(yè)作為買賣方，因而東京離岸市場演變?yōu)橐粋€管制寬松的國內(nèi)市場，而并沒有實質(zhì)上造成日元廣泛的跨境和國際使用。因此，日本經(jīng)驗也從另一個層面佐證了人民幣國際化的四個步驟不是割裂的，而是聯(lián)系緊密的有機(jī)體，共同推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。
　　4人民幣國際化大背景下，如何穩(wěn)步推進(jìn)匯率改革？
　　匯率貶值預(yù)期的出現(xiàn)，是人民幣匯率體制改革的絕好時機(jī)，當(dāng)然也是推進(jìn)人民幣國際化的絕好時機(jī)。
　　一直以來，人民幣的合理價值很難判斷，因此過于糾結(jié)于尋找人民幣均衡價格的討論并無太大意義。考慮到評估方法不同，有關(guān)人民幣均衡價值的結(jié)論莫衷一是。國際貨幣基金組織(IMF)報告就曾指出，如果僅對檢驗人民幣真實價值的模型及參數(shù)進(jìn)行細(xì)小改變，評估結(jié)果的差異就可高達(dá)40個百分點(diǎn)。另外，對于人民幣均衡價值低估的種種假設(shè)，都是基于中國經(jīng)常項目盈余占GDP比重保持高位的假設(shè)下得出的，但實際上近幾年經(jīng)常項目占GDP比重大幅降低，今年可能是低于3%。同時，由于此問題的判斷與爭論常常帶有強(qiáng)烈的政治色彩，也使結(jié)果的意義變得十分有限。
　　對于人民幣匯率的走勢問題，筆者早前9月《走出人民幣匯率問題誤區(qū)》文章中提到，人民幣升值壓力未必會長期存在，目前人民幣匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期，恰好說明了此觀點(diǎn)。具體原因可以概括為以下幾點(diǎn)。首先，人民幣貿(mào)易順差正在下降。受海外經(jīng)濟(jì)低迷影響，筆者預(yù)計未來中國出口將進(jìn)一步放緩，今年貿(mào)易順差占GDP比重或?qū)⒔抵?.2%。其次，投機(jī)性資產(chǎn)空間面臨打壓。近期，房價拐點(diǎn)乍現(xiàn)。打壓資產(chǎn)泡沫會減少熱錢流入，降低人民幣升值壓力。再有，中國的高通脹，導(dǎo)致人民幣實際匯率升值，也會減輕未來人民幣升值的壓力。
　　另外，筆者認(rèn)為被動升值和抵制升值皆非良策。因為如果人民幣采取被動升值的態(tài)勢，其最大的壞處便在于無法確定所謂均衡匯率的實際區(qū)間。事實上，數(shù)年前美國政府便開始使用“20%~30%低估”的數(shù)據(jù)，即便人民幣自2005年以來對美元有效升值20%以上，這一論斷都沒有明顯變化。而如果從日本80年代末的經(jīng)驗來看，本幣升值的最大的風(fēng)險并不在于升值本身，而在于一旦此一趨勢反轉(zhuǎn)，政府又維持低利率水平，這極易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的持續(xù)發(fā)酵。#p#分頁標(biāo)題#e#
　　所以，筆者認(rèn)為，對待人民幣匯率改革，應(yīng)大膽增加人民幣的浮動區(qū)間，實行蛇形浮動。比如在2012年擴(kuò)大1%的當(dāng)日對美元浮動區(qū)間，加上10%的一年的浮動區(qū)間，在區(qū)間內(nèi)人民幣價值有市場供需決定，貶值壓力大的時候就允許人民幣貶值，同時將人民幣與一籃子貨幣掛鉤，提高人民幣匯率彈性，并建立真正意義上的有管理的浮動的匯率體制。此外，需要增加匯率對沖工具，使得金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)獲得調(diào)整的空間。過渡1~2年后人民幣與美元匯率正式脫鉤，實行有管理的獨(dú)立浮動。靈活的匯率體制，伴隨著資本賬戶的逐步開放、人民幣離岸市場的建立、利率市場化改革的推進(jìn)，是“十二五”末實現(xiàn)基本可兌換的堅實基礎(chǔ)，同時也將為2020年實現(xiàn)人民幣國際化創(chuàng)造條件。